Irenic mengambil posisi di KBR. Inilah cara aktivis dapat membantu meningkatkan nilai pemegang saham

Bisnis: KBR memberikan solusi ilmiah, teknologi dan teknik kepada pemerintah dan perusahaan di seluruh dunia. Perusahaan ini beroperasi melalui dua segmen: Solusi Pemerintah dan Solusi Teknologi Berkelanjutan. Segmen bisnis Solusi Pemerintah (GS) menyediakan solusi dukungan siklus hidup penuh untuk pertahanan, intelijen, ruang angkasa, penerbangan, serta program dan misi lainnya untuk militer dan lembaga pemerintah lainnya di Amerika Serikat, Inggris, dan Australia. Segmen bisnis Solusi Teknologi Berkelanjutan (STS) bertumpu pada teknologi proses yang mencakup amonia/syngas/pupuk, bahan kimia/petrokimia, pengilangan bersih, dan proses sirkular/solusi ekonomi sirkular.

Nilai Pasar Saham: $7,91 miliar ($59,36 per saham)

Dalam beberapa minggu terakhir, kontraktor pemerintah, termasuk KBR, mengalami penurunan peringkat di seluruh sektor sebagai respons terhadap risiko yang dirasakan terkait dengan pemerintahan Trump yang akan datang. Investor telah berspekulasi bahwa Departemen Efisiensi Pemerintahan (DOGE) yang baru, dengan mandatnya untuk memangkas pengeluaran federal, telah berjanji untuk melakukan hal tersebut. memangkas $2 triliun dari anggaran federal, dapat mengakibatkan penurunan profitabilitas kontraktor pemerintah secara signifikan. Akibatnya, antara hari pemilihan dan pemberitaan bahwa Irenic telah membangun posisi di perusahaan tersebut, saham KBR turun lebih dari 18%. Namun, KBR mungkin mendapat hukuman yang tidak semestinya oleh spekulasi DOGE. Pada kenyataannya, KBR nampaknya lebih terisolasi dari ancaman-ancaman ini dibandingkan persepsi pasar saat ini. Pertama, meskipun bisnis GS perusahaan menyumbang 75% pendapatan KBR, namun kontribusinya kurang dari setengah pendapatan operasionalnya pada FY23. Selain itu, 25% bisnis GS bersifat internasional, terutama di Inggris, terlindung dari potensi dampak DOGE. Melihat sisa 75% segmen tersebut di pasar AS, analisis mendalam mengungkapkan bahwa hanya sebagian kecil dari layanan KBR yang diperkirakan akan menghadapi perkiraan tekanan biaya terkait. Meskipun banyak hal yang belum pasti saat ini, ancaman terhadap segmen GS saat ini tampaknya berlebihan. Selain itu, segmen STS mungkin menjadi penerima manfaat dari rencana pemerintahan yang akan datang. Di bawah pemerintahan Biden, terdapat moratorium izin ekspor kilang LNG dan beberapa proyek ditunda. Pemerintahan Trump berencana untuk membalikkan hal ini, yang dapat menjadi pendorong bagi KBR karena perusahaan tersebut memiliki posisi yang baik untuk memenangkan proyek-proyek baru dan yang sudah ada.

Mungkin tertarik dengan valuasi KBR yang didiskon menyusul guncangan harga saham eksogen baru-baru ini, Irenic kini masuk dalam daftar tersebut. Irenic telah mengumpulkan lebih dari 1% posisi di perusahaan dan mendesak manajemen untuk memisahkan segmen STS-nya. Ini adalah bisnis yang berbeda secara fundamental dengan kebutuhan dukungan, persyaratan manajemen, dan pasar akhir yang berbeda. Perusahaan-perusahaan yang bukan milik bersama harus dipisahkan karena beberapa alasan: (i) masing-masing perusahaan dapat menarik basis pemegang saham yang sesuai dan mendapatkan hak kelipatan yang sesuai; (ii) masing-masing pihak dapat mendedikasikan fokus pengelolaan dan kompensasi agar lebih selaras dengan kebutuhan bisnis tertentu; dan (iii) pemisahan dapat menghasilkan pengurangan biaya overhead perusahaan, sehingga menghasilkan entitas yang lebih ramping dan efisien. KBR saat ini memperdagangkan sekitar 11,5 kali nilai perusahaan dibandingkan EBITDA yang disesuaikan dalam 12 bulan terakhir. Melihat perusahaan sejenis, perusahaan GS biasanya berdagang dalam kisaran ini, namun perusahaan seperti STS memperoleh rata-rata kelipatan 14-15 kali EBITDA. Memisahkan keduanya harus menilai ulang bisnis STS yang menciptakan nilai bagi pemegang saham sebelum ada penghematan biaya dari pemisahan tersebut. Dengan memisahkan kedua bisnis tersebut, biaya korporasi yang besar yang saat ini dikeluarkan oleh perusahaan tidak diperlukan lagi, yang dapat menghasilkan penghematan sebesar $50 juta yang dapat langsung disalurkan ke laba perusahaan. Terakhir, sebelum penciptaan nilai apa pun, perusahaan dapat membeli kembali saham untuk menciptakan nilai tambahan bagi pemegang saham. Meskipun masing-masing faktor penciptaan nilai mungkin tidak terlalu menarik, kombinasi tersebut dapat menghasilkan peningkatan nilai pemegang saham sebesar 50%.

Irenic bukan satu-satunya pemegang saham yang menganggap pemisahan itu masuk akal; banyak pemegang saham lainnya memiliki pandangan yang sama. Dengan kata lain: Menyatukan kedua perusahaan tidak masuk akal. Beberapa tahun yang lalu, wajar jika dikatakan bahwa spin-off STS tidak mungkin dilakukan karena ukuran unit dan usia unitnya. Pada tahun 2021, segmen tersebut mengalami kerugian operasional sebesar $30 juta dan pada tahun-tahun berikutnya, manajemen berhasil membuat argumen yang mengatakan bahwa segmen tersebut perlu lebih besar untuk dipisahkan. Namun STS kini menghasilkan EBITDA hampir $400 juta, dan inilah saatnya bagi manajemen untuk mengambil tindakan. Irenic suka bekerja di belakang layar dengan manajemen dan menggunakan kekuatan persuasi untuk memenangkan hari. Kami memperkirakan perusahaan akan melakukan hal tersebut hingga pengumuman tinjauan strategis oleh KBR atau batas waktu nominasi perusahaan pada 14 Februari 2025, mana saja yang lebih dulu. Jika tidak ada pengumuman yang memuaskan yang dibuat pada tanggal 14 Februari, kami memperkirakan Irenic akan melakukan sesuatu yang belum pernah mereka lakukan sebelumnya – meluncurkan pertarungan proksi. Namun, mengingat dukungan pemegang saham untuk pemisahan dan fakta bahwa terdapat kursi dewan yang kosong (Jenderal Lester L. Lyles baru-baru ini diumumkan dia akan pensiun dari dewan direksi efektif setelah rapat tahunan tahun 2025) kami tidak memperkirakan hal itu akan terjadi. Jika Irenic diberi kursi di dewan direksi, kemungkinan besar kursi tersebut akan diberikan kepada direktur independen dengan pengalaman industri yang relevan, bukan direktur utama Irenic.

Jika KBR benar-benar melakukan tinjauan strategis, kami akan lalai jika tidak menyebutkan situasi serupa dan relevan. Manajemen Investasi Elliott baru-baru ini menganjurkan untuk pemisahan Honeywell menjadi dua perusahaan, dan Honeywell kemudian mengumumkannya tinjauan strategis dari bisnisnya. Honeywell dapat menjadi pengakuisisi strategis yang potensial atas sebagian atau keseluruhan KBR. Salah satu pendiri Irenic, Adam Katz, adalah mantan karyawan Elliott Investment Management, dan saya yakin dia masih mengenal orang-orang di sana.

Ken Squire adalah pendiri dan presiden 13D Monitor, sebuah layanan penelitian institusional tentang aktivisme pemegang saham, dan pendiri dan manajer portofolio 13D Activist Fund, sebuah reksa dana yang berinvestasi dalam portofolio investasi aktivis 13D.